刁晖宇：今年债市有小行情无大惊喜

刁晖宇：今年债市有小行情无大惊喜

黄淑慧

[中证网-中国证券报2014-02-24]

年初以来资金面宽松的程度超出市场预期，推动了债市回暖，接下来债市是否能够延续这番如火如荼的景象？国海富兰克林基金固定收益投资总监刁晖宇认为，资金面超宽松局面难以持续，站在目前时点债市还看不到大的趋势性行情，不过短端高评级信用债的机会较为确定。作为正在发行的国富恒利分级债基的拟任基金经理，刁晖宇表示，新基金将以绝对收益为操作思路，着重配置久期在2-3年、企业资质较好的高评级公司债。

　　资金面超宽松难持续

　　中国证券报：春节之后资金面的宽松程度大大超出了市场预期，银行间各期限回购利率持续走低，隔夜利率已经跌破2%，7天期利率也跌破4%，这种宽松态势能不能持续？

　　刁晖宇：春节前增加的流通中现金，在节后有较大部分回流到银行体系，加之银行一般在年初会加大对实体经济的资金投放，所以就形成了近期资金面宽松的局面。与此同时，外汇占款根据市场估计处于高位，也提供了流动性支撑。按照往年规律，春节之后一般是全年流动性最为宽松的时点，不过，经历了去年下半年资金面紧张的状况，投资者心态十分谨慎，所以的确会感到资金面的宽松程度令人意外。

　　面对资金面持续超预期宽松，2月18日央行进行了480亿元14天期正回购操作，这是时隔逾8个月后央行首次重启正回购。随后于2月20日，央行再度加码14天正回购，交易量增至600亿元。我们认为，虽然正回购重启对短期流动性影响不大，但这向市场传达出了一些信号，即央行中性的货币政策基调不会改变，如此超宽松的局面不会一直延续，未来需要继续关注回笼规模与期限的变化。

　　中国证券报：你认为2014年货币政策会是何种基调？

　　刁晖宇：我们总体认为，2014年货币政策会保持中性，不会特别宽松，但也不会像去年一样特别紧张。一方面，去年我们看到，由于资金利率高企，企业需要承受的融资利率水平相应地水涨船高，已经超出了相当一部分实体企业的承受范围。我们常说，只有房地产企业和地方融资平台才能承受如此高的融资利率，在高利率环境下，资金也没有动力进入实体经济，从而形成了资金空转现象。从这个角度分析，央行不会让资金利率长期维持在高位，类似于去年6月份的“钱荒”局面大概率上不会再度出现。

　　另一方面，1月社会融资总量创历史新高，银行信贷供需两旺，以委托贷款和票据为主的表外信用大幅扩张，反映出金融风险仍处在扩张状态。在金融风险与影子银行信用扩张未显著回落之前，货币政策特别宽松尚未看到触发诱因，否则会出现去年那种金融机构竭力加杠杆的情况，除非看到经济增速出现大幅下滑的情况。

　　事实上，最新的四季度货币政策报告中也指出，央行将继续实施稳健的货币政策，而在金融创新快速发展的背景下，流动性闸门的调控和引导作用更加重要，要合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款等多种工具组合，管理和调节好银行体系流动性，稳定预期，促进市场利率平稳运行。这意味着未来一段时期内，货币政策仍将保持中性。

　　中国证券报：市场有观点认为，虽然宽松不能持续，但仍然可以期待2014年资金利率中枢相对于2013年有所下移。你怎么看？

　　刁晖宇：2014年利率中枢的确会适度下移。从近日央行两度实施的正回购中标利率均为3.8%来看，这在某种程度上反映了央行认可的货币市场利率的下限水平。我感觉，7天期资金利率在4%-4.5%之间，是一个相对合理的水平。从投资者心态来看，市场对资金利率的预期也正在逐渐发生变化。我们这次发行的富兰克林国海恒利分级债基，A类份额首期约定收益率为4.95%，从投资者的反馈来看，这一收益率还是有一定吸引力的。

　　机会在高评级信用债

　　中国证券报：这轮债市反弹行情很大程度上由资金面推动。如果宽松局面结束，行情会不会出现起伏？

　　刁晖宇：的确，如果比较2013年年底和现在的市场，其他因素都没有变化，变化的只有资金面。1月份以来的债市行情主要是流动性修复和驱动的行情，资金利率决定着市场气氛。前面已经说到，我们认为资金面的超宽松局面不会长期维持，两次正回购也显示央行仍然倾向于通过公开市场操作将市场流动性控制在一个合理的程度，未来资金面难有实质性放松。因此，资金面的宽松短期内还将支撑债市的回暖，但行情的持续性需要打个问号，一旦资金面发生一些变化，可能会对市场形成压制，市场走势就可能发生起伏。

　　中国证券报：“暖春”之后，你判断债市会呈现什么样的走势？

　　刁晖宇：我们总体认为，2014年的债市难言牛市或熊市，但短端产品有较为确定的机会。中国经济正处于一个大的回落周期中，经济基本面没有看到特别大的亮色，过去依靠投资拉动经济增长的老路越走越窄，政府通过挖掘政策红利希望激发经济活力，但经济转型和改革的推进需要一定的时间。市场机构普遍预期2014年GDP增速在7%-7.5%之间，增速下滑是大概率事件，基本面有利于债市。不过，同时我们也看到，我们正身处一个利率市场化的大环境中，从成熟市场经验来看，利率市场化的过程同时也将是一个利率抬升的过程，对国债收益率会有所冲击。站在目前的收益率水平来看，我们对利率品种的看法比较中性，缺乏大的趋势性机会，更适宜配置信用品种。在信用债中，我们比较看好企业资质较好的高评级公司债，评级集中在AA-AAA之间。尤其是2-3年的短端信用债，AA级以上到期收益率在7%以上，未来估值下跌的风险不大，拥有安全边际。

　　中国证券报：新基金成立后将采取什么样的投资策略？

　　刁晖宇：我们将采取绝对收益策略，计划主投短久期、高等级的信用债，以持有债券获取票息收益为主，同时配合恒利B的封闭期，我们配置的债券久期也会在2-3年之间，适当通过杠杆来取得超额收益。不过同时也会注重投资的安全性，整体投资组合杠杆控制在1.5倍以下。

　　利率债方面，我们认为，在目前的利率水平下，只有在央行推行极其宽松的货币政策或是信用风险爆发的时候，利率债才具备较好的配置价值，目前我们还是以信用债为主。可转债方面，由于可转债具有股性，受到股市的影响，会有波动，基于产品以实现绝对收益为前提，所以转债配置会相对谨慎，如果出现比较好的投资机会则会择机配置。

　　警惕高收益债风险

　　中国证券报：2013年以来，市场信用事件案例明显增加，这会不会给信用债的估值带来较大波动？

　　刁晖宇：类信托产品中商融典-龙鼎十二期、十三期、十四期基金产品出现违约，引发市场关注，而近期中诚信托、吉林信托等非标债权中的信用事件也明显上升。值得注意的是，虽然近期的信托和类信托产品信用事件均没有对投资者造成较大损失，但确实出现了与以往不一样的情况，如本息“刚性兑付”的形式变成了中诚信托仅兑付本金而没有全额兑付利息的情况。今年经济下行压力仍然较大，总体而言出现信用违约的概率会增大，信用事件或将不断涌现。从今年开始，信用债评级下调较为频繁，在这个基本面背景下，我们认为，的确会在一定程度上抬升市场避险情绪，信用债中期走势将会分化，要对低评级高收益债保持谨慎。

　　中国证券报：为何年初以来高收益信用债上涨更快？是否已经积聚风险？

　　刁晖宇：近期高收益债连续回暖主要受资金面宽松的影响，但考虑到2014年信用风险不断增加，我们认为配置上仍应以高评级信用债为主。高收益债行情与经济相关，2014年经济基本面不会有大的改善，在短期资金推动行情过后，长期行情是否可以持续还存在疑义。对于一些信用资质较弱的品种，如果经济增长仍然乏力，周期下行可能会导致偿债能力的进一步弱化，特别是一些产能过剩的行业。我们认为，在经历了前一段时间的触底反弹后，参与高收益债博弈的性价比在逐渐降低，相比之下较为看好资质不错、高评级、久期较短的品种。

　　中国证券报：近期城投债受到市场热捧，你对于城投债持何种态度？

　　刁晖宇：近期城投债的火爆是在供给没有明显恢复，需求释放更快的背景下发生的。城投债也是我们重点关注的范围，不过总体而言，我们对这一品种持较为中性的态度，不会持有太高比重。政策方面，去年中央经济工作会议将防控地方债务风险列入2014年的六大经济任务中的第3位，中央组织部印发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》已明确不会将地区生产总值和增长率作为考核目标，要求加强对政府债务状况的考核，明确责任追究机制。以上政策长期利好债市，特别是城投债市场，降低了城投债信用风险事件发生的概率。

　　不过，目前市场担心的并非是城投债的信用风险，而是估值风险。随着近期发行利率的大幅下行，去年四季度以来几乎停滞的一级市场供给可能快速释放，并且信用风险事件并不能完全排除，信用风险引而不发，最终还是会导致估值的压力。